【年度经典案例回顾】完美世界回归A股全解析,如何当一只早起的鸟儿? 小汪天天见

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完美环球收购完美世界，经典方案全解析。

1、引言

今天小汪@并购汪带大家回顾2016年年度经典案例，完美环球收购完美世界。

完美世界为国内游戏行业龙头，曾出品了《诛仙》、《神雕侠侣》、《完美世界》等大热门、高口碑的游戏，并且还是《DOTA2》的代理商。

完美世界曾为纳斯达克上市公司。其实际控制人池宇峰把握时机，主导了完美世界回归A股的大交易。从金磊股份停牌算起，整个交易时间跨度约为2年。

2年就能完成中概股回归，这个速度已经是很快的。抓住了最重要的时机，中概股回归A股、完美的估值差、上市公司市值变4倍、员工持股计划绑定核心员工……等方方面面的事情都顾及到了。

这个交易可圈可点之处实在太多了。

2、方案概述

完美世界的创始人池宇峰一手主导了中概股“Perfect World”（完美世界）回归A股的交易。池宇峰为了完美世界回归A股的大任务，做了许多准备。

第一步，池宇峰通过与上市公司金磊股份进行资产置换，使得其控制的完美影视成功借壳金磊股份。借壳在2014年年底完成，金磊股份改名“完美环球”。池宇峰获得了一个A股上市平台。

第二步，池宇峰将中概股Perfect World以10亿美元的估值水平进行私有化，并拆除完美世界的VIE协议框架，最后将完美世界100%股权作价120亿元出售给上市公司完美环球。交易在2016年4月完成，完美环球改名“完美世界”。上市公司完美世界打造“泛娱乐平台”的战略初见成效。

这一交易非常成功，具体如下：

（1）第一次交易已形成“借壳”，第二次交易可不构成“借壳”。由于完美影视借壳金磊股份已构成借壳并获得证监会核准，因此完美环球收购完美世界的交易不构成借壳。虽然本次交易“总资产”、“净资产”、“营业收入”3个指标都超过了100%，但交易前后上市公司的实际控制人均为池宇峰。本次交易不构成借壳，使得审核标准较宽松。由于过去3年确认了股份支付，标的公司完美世界历史业绩是亏损的。

（2）中概股回归、A股曲线上市的时间点把握精准。池宇峰在2014年年底取得了A股上市平台，并在2015年初对Perfect World提出私有化要约，不到几个月就完成了私有化。上市公司完美环球在2016年1月发布重组预案，在4月份就完成了重组。速度飞快。Timing is everything。要知道后面的中概股回归都没那么好做了。

（3）上市公司市值上升301.47%，财富效应突出。完美环球在停牌时的收盘价为21.03元/股，总市值为102.56亿元。2016年4月22日，交易完成当天，完美环球总股本上升为11.02亿股，收盘价为37.12元/股，总市值为411.76亿元。上市公司总市值上升了301.47%，说明本次交易的财富效应较好。

（4）完美世界获得了更高的估值水平。私有化要约发布之前，完美世界在美股市场获得的估值约为10倍动态市盈率。以私有化要约价格计算，完美世界100%股权估值约为10亿美元。而本次交易完美世界作价120亿元。成功曲线上市后，完美世界获得了更高的估值水平。以上市公司在2016年12月13日的收盘价30.61元/股计算，上市公司的动态市盈率为43.50倍。

2016年1月，上市公司复牌后，股价上涨较大，如图所示：

3、上市公司基本情况

金磊股份（完美环球原名）于2014年12月完成了借壳。金磊股份通过资产置换及发行股份方式，置出了原有资产及负债，并置入了完美影视100%股权。资产重组完成后，金磊股份的控股股东变为快乐永久（池宇峰控制的公司），实际控制人变更为池宇峰。

借壳完成后，上市公司更名为完美环球。完美环球的主营业务为精品电视剧的创作和电影及艺人经纪业务，主要影视作品有《男人帮》、《咱们结婚吧》、《北京青年》、《失恋33天》等，网络剧作品有《灵魂摆渡》及《灵魂摆渡2》等。

借壳时，交易对手快乐永久等为完美影视作出了业绩承诺：承诺置入资产在2014年、2015年、2016年的扣非后归母净利润分别不低于1.75亿元、2.40亿元、3.00亿元。

完美环球在2014年、2015年实现的扣非后归母净利润分别为1.88亿元、2.88亿元，完成了当年的业绩承诺。

4、本次交易方案

本次交易，完美环球拟作价120亿元，收购实际控制人池宇峰旗下的游戏公司完美世界100%股权，并募集配套资金不超过50亿元。

虽然本次交易发行股份数较大，但因为交易对手为池宇峰控制的企业，因此交易完成后，完美环球的实际控制人仍为池宇峰。

虽然本次交易的财务指标已超过100%，但由于完美环球已经在2014年完成了借壳上市。因此本次交易不构成借壳上市。

4.1 交易方案

交易方案分为两部分，包括发行股份购买资产、募集配套资金。

• 发行股份购买资产

标的：完美世界100%股权；

交易对手：完美数字科技、石河子骏扬；

标的作价：120亿元；

发行股份价格：19.53元/股；

发行股份数量：614,439,323股；

估值方法：收益法，增值率41,201.77%；

标的估值：动态市盈率15.89倍；

标的历史业绩：完美世界的扣非后归母净利润在2013年、2014年、2015年1-9月分别为0.22亿元、0.52亿元、1.10亿元；扣除一次性确认的股份支付费用后归母净利润分别为5.00亿元、5.76亿元、5.75亿元；

业绩承诺：完美数字科技、石河子骏扬承诺完美世界在2016年、2017年、2018年的扣非后归母净利润分别不低于7.55亿元、9.88亿元、11.98亿元。

• 募集配套资金

募集金额总额：不超过50亿元；

发行股份价格：23.56元/股；

发行股份数量：不超过212,224,107股；

募资用途：用于影视剧投资项目、游戏的研发运营与代理项目、多端游戏智能发行平台、偿还银行贷款、补充流动资金；

认购方：池宇峰、员工持股计划（认购配套融资方式）（一）、员工持股计划（认购配套融资方式）（二）及招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划。

4.2 交易对手基本情况

交易对手1：完美数字科技、上市公司控股股东快乐永久的实际控制人均为池宇峰；

交易对手2：石河子骏扬为完美世界管理层持股平台，自然人合伙人为完美世界管理层及核心技术人员；

配融认购方1：员工持股计划（认购配套融资方式）（一）为完美环球员工持股计划，对象为上市公司员工，金额2亿元；

配融认购方2：员工持股计划（认购配套融资方式）（一）为完美世界员工持股计划，对象为完美世界员工，金额5亿元。

配融然购方3：招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划出资人为招商银行，不存在代持情况，不存在结构化安排。

4.3 本次交易完成之后

交易完成后，上市公司实际控制人仍为池宇峰：

前第一大股东：快乐永久的持股比例将由25.06%下降为9.30%；

交易对手：完美数字科技的持股比例将由0%上升为35.07%；

交易对手：石河子骏扬的持股比例将由0%上升为11.68%；

交易对手：池宇峰的持股比例将由0%上升为13.40%。

5、标的：国产游戏龙头完美世界

5.1 中概股私有化，估值10亿美元

本次交易完标的为完美世界100%股权。完美世界原本为纳斯达克上市公司Perfect World通过VIE协议控制的公司。

Perfect World于2007年7月正式在纳斯达克上市，代码为”PWRD”。 Perfect World的股价（前复权）最高在2009年9月达到了41.40美元/ADS，对应2.49亿股（0.50亿ADS）的总股本，总市值最高为20.70亿美元。

不过Perfect World的股价波动较大，在2014年12月股价大约为15美元/ADS。

池宇峰于2015年1月2日正式向Perfect World提交了私有化提议，拟以4.0美元/普通股（20美元/ADS）的价格收购Perfect World，并将其私有化。最终私有化价格调整为4.04美元/普通股（20.20美元/ADS）。私有化时，完美世界100%股权估值约为10亿美元。

私有化之前，Perfect World的股东情况如下：

Perfect World的股东接受了要约协议。2015年7月28日，Perfect World完成私有化交易并从纳斯达克退市，涉及完美世界的相关VIE协议得到解除。

VIE协议解除之后，完美世界股权结构如下：

5.2 完美世界基本情况

完美世界为国内少有的集客户端游戏、移动网络游戏、网页游戏和电视游戏为一体的网络游戏综合性厂商。完美世界为国内游戏行业的龙头，主要研发精品游戏，拥有数量庞大的忠实用户群体，游戏业务的盈利能力好。

完美世界同时注重全球发展战略。完美世界建立了全球协同式的战略布局，已形成了“知名IP，中国模式，国际研发，全球发展”的发展模式。

完美世界过去3年净利润较低，是因为确认了股份支付费用。完美世界2013年、2014年及2015年1-9月，扣除一次性确认的股份支付费用后归母净利润分别为5.00亿元、5.76亿元、5.75亿元。

5.3 完美世界连续推出成功的热门作品

完美世界推出了《完美世界》、《武林外传》、《完美世界国际版》、《诛仙》、《神魔大陆》、《神雕侠侣》、《笑傲江湖OL》、《无冬online》等客户端网络游戏，《Touch》等网页游戏，《神雕侠侣》移动版、《神魔大陆》移动版、《魔力宝贝》等移动网络游戏，以及《无冬OL》Xbox等电视游戏产品，并代理了《DOTA2》等国际知名游戏产品。

截至2015年9月30，完美世界的经典游戏产品《诛仙》在大陆地区累计注册用户达到8,858万人；2015 年9月，《诛仙》月活跃用户达到157万人，三季度月均付费用户数7.33万人，月均充值金额3,983万元。完美世界的热门移动网络游戏作品《神雕侠侣》于2013年5月上线，当年第四季度即在大陆地区实现了季度充值流水过亿，2015年1-9月，该游戏的季度充值仍维持在亿元。

网络游戏有一定的生命周期。在生命周期的后期，游戏的用户数、用户活跃度会下降，盈利能力也随之下降。因此一家游戏公司能否不断地推出新的热门游戏，是其能否在未来保持竞争力的关键。

5.4 完美世界IP资源储备丰富

能否取得知名IP资源、能否有效开发IP资源，对于一个游戏公司来说是很关键的。

知名IP能为游戏到来大量高忠诚度的粉丝群体，有效降低用户转发成本，能在游戏运营初期迅速积累用户规模。完美世界早期推出的热门游戏《诛仙》的成功，很大部分得益于其拥有知名网络小说“诛仙系列”的IP资源。

完美世界一向擅长挖掘优质IP资源，包括国内IP与国外IP。完美世界的商务拓展部门专门负责挖掘国际上有游戏开发价值的IP资源，并于版权方沟通购买IP版权。

截至2015年9月30日，完美世界的IP资源团队已取得了“最终幻想”、“火炬之光”、“大主宰”、“射雕英雄传”、“侏罗纪公园”、“遮天”、“倚天屠龙记”、、“笑傲江湖”、“圣斗士星矢”等多地区、多题材IP资源游戏改编授权，创造出了巨大的潜在产品价值。

而获得了IP资源之后，如何开发IP资源的价值也是很关键的。完美世界具有丰富的成功IP开发经验，曾基于取得的IP资源，开发出大热门游戏《诛仙》、《武林外传》、《神雕侠侣》等。

完美世界凭借其经典产品在IP资源拥有方当中获得了良好的口碑，为未来IP资源的积累奠定了良好的基础。

除此之外，完美世界还具有强大的IP原创能力。完美世界自主开发的端游《完美世界国际版》、《神魔大陆》等已具有一定知名度，能够作为知名IP并开发成为移动网络游戏等其他平台的产品。

5.5 完美世界自主研发能力强大

完美世界拥有强大的自主研发能力。

完美世界已经建立了一支高效多产的研发团队。截至2015年12月31日，完美世界总员工人数为3,721人，其中本科及以上学历2,642人，占比71.00%；研发人员2,487人，占比66.84%。核心技术人员的人均行业经验超过5年。

完美世界的产品定位主要为重度游戏。重度游戏的可玩性较轻度游戏强，盈利能力更强，但同时重度游戏对游戏公司的研发能力要求更高。

完美世界成功研发了Angelica 3D、ERA 3D、ARK 3D等多种游戏引擎，技术达到国内领先水平，有效保障了其游戏产品的视觉效果，使其出品的重度游戏达到了国内网络游戏市场上的顶级画质，带给用户卓越的用户体验。

完美世界还通过海外子公司的设立与收购整合了全球化的研发资源，不断吸纳国际上领先的优秀技术与人才，进一步确保了其研发实力的领先性。

5.6 完美世界具有全球化发行与运营能力

在海外市场上，完美世界已经具有发行和运营能力。完美世界同多家游戏运营平台保持着长期良好的合作关系，并利用其丰富的发行经验和资源获得了《DOTA2》等海内外精品大作在中国大陆的独家运营代理权。

目前，完美世界的发行运营业务已覆盖了全球百余个国家和地区，形成了以中国大陆为主干、以海外各子公司为枝叶的业务网络。

5.7 在网络游戏增速放缓的当下，回归A股是最好的选择

网络游戏市场经过过去几年的“火箭式”发展，目前虽然仍然火热，但增速已放缓。具体表现为游戏用户规模增速下滑。而且前几年大热的客户端游戏市场规模增长速度也下降了。2014年中国游戏用户规模为5.17亿人，同比增长仅为4.44%，而客户端游戏市场规模在2014年达到608.9亿元，同比增长仅为13.47%。

完美世界作为国产游戏龙头，选择回归A股，无疑是正确的。

完美世界在美股获得的估值较低，在2014年的动态市盈率平均仅为10.49倍，不利于融资。

完美世界回归A股，能获得更高的估值水平，能够获得A股上市公司的融资平台，能够使员工获得更有价值的股权激励，大大提高竞争力，在竞争日趋激烈的网游市场发展得更好，有望获得超过行业整体水平的增长。

6、结语

从完美世界回归A股的案例中即可看出，中概股回归的正确姿势是什么。

首先，要绑定一个A股的壳。实际控制人池宇峰与上市公司金磊股份进行了资产置换，完成了完美影视的借壳，首先获得了A股的壳，然后再让完美世界回归。

这一方案精妙的地方在于，第一次交易构成借壳，则第二次交易不会构成借壳。完美世界曲线上市面临的审批更宽松了。

其次，中概股私有化的时机把握很好。A股的壳刚刚拿到，池宇峰就向Perfect World的股东发出私有化要约。发出要约时，Perfect World的股价正处于低点，要约价格不高。Perfect World私有化时，估值仅为10亿美元。

再次，本次交易做了详尽的准备工作，上市公司在很短时间内能够对证监会的反馈意见作出非常详尽、非常有说服力的回复，使得方案过会速度快。

本次交易预案在2016年1月推出，整个交易在4月便完成了。

值得注意的是，本次交易中，上市公司完美环球、标的公司完美世界均推出员工持股计划参与配套融资，使得核心员工拿到上市公司股份，很好地绑定了员工与公司的利益。游戏是轻资产行业，人才是非常重要的。

虽然受宏观环境、市场环境、政策的影响，往后中概股回归变难了。但是本身这个交易很值得后来者借鉴。

中概股回归、跨境并购，可以借鉴这个交易如何享受了中外市场的估值差。完美世界在美股市场长期被低估，回归前估值约为10倍市盈率，私有化时其100%股权估值约10亿美元。回归后，上市公司完美环球估值起码为40倍市盈率；

想要借壳的，可以借鉴这个交易是如何通过“第一次借壳、第二次不构成借壳”的设计，使得第二次交易变得更容易；

新兴行业的并购，可以学习这一交易的报告书、对反馈意见的回复是如何在方方面面证明标的在未来的盈利能力的。

特别是，Timing is everything。完美世界成功回归A股后，不足半年，这一回归方式的时间窗口关闭。

敢于提前布局，如何提前布局，而非简单追随潮流，这恐怕才是这个经典案例最值得小伙伴们思考的。

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